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【兴证固收.转债】流动性略有压力的锂电池生产商 ——国轩转债投资价值分析

浏览次数:628 发布日期:2019-12-13

来源:兴证固收研究

国轩转债(评级AA,发行规模18.50亿元)下修条款比较常规,强制赎回的触发条件偏宽松,为“15/30,125%” ,债底保护尚可。静态看预计目前平价下国轩转债上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内,价格为110-114元。在配售60%的假设下国轩转债留给市场的规模在7.4亿元左右,预计中签率0.014%左右,打新参与没有异议。公司作为磷酸铁锂电池的领先生产、销售企业,股价并没有随着前期新能源汽车产业链的上涨而提升,仍在偏底部区域。虽然市场可能对公司未来业绩有一定分歧,但在当前正股估值下参与转债不失为一个合适的选择。

国轩高科(12.8300.604.91%)核心产品为动力锂电池,2019H1该产品营收/毛利32.79/9.96亿元,占比分别为90.92%/96.07%。2018年其磷酸铁锂电池装机量达到2.3GWh并位居国内第三,仅次于宁德时代(93.0003.303.68%)比亚迪(43.370-0.11-0.25%),装机量占比达到约10.70%,相比2017年提高约1个百分点。除此之外公司自主开发的三元电芯产品已完成设计验证并实现量产,单体能量密度超过210Wh/kg,三元电芯循环寿命突破1500周。2019年6月5日公司公告与华为合作,基站储能电池市场也会逐渐对公司业务体量产生正向影响。兴证汽车团队认为由于补贴退坡透支因素影响,短期新能源乘用车销量增速放缓。但当前所剩补贴较小,下滑的绝对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量,2020年行业预计将恢复高增长。而由于2019年能量密度补贴系数降低,公司高能量密度的磷酸铁锂电池成本优势凸显。

2019H1公司实现营业收入36.07亿元,同比增长38.36%,营收端表现较好的原因在于公司动力电池产能释放,且报告期内新能源汽车市场合计装机量快速提升约93%;盈利方面归母净利润同比下滑幅度缩窄至24.49%。报告期内公司综合毛利率环比维持稳定但核心电池组/输配电业务毛利率分别下降2.12/15.29个百分点。截至2019Q3公司本年度营业收入同比增长25.75%,归母净利润降幅进一步收窄至12.25%。19Q3盈利好转的原因一方面在于产品毛利率环比有所回升,另一方面则是其他收益带来的影响(同比增长123%,可能来自政府补贴)。但需要注意截至19Q3公司经营活动现金流量净额为-3.74亿元,相比去年同期略有恶化,而与之相关的是应收账款达到70.96亿元,占流动资产比例达到约53%,因此流动性方面存在一定压力。

风险提示:新能源汽车销量不及预期,电池技术路线发生较大变化,回款风险。

报告正文

12月12日晚间,国轩高科发布公告将于12月16日、17日分别在网下、网上发行18.50亿元可转债。本次募集资金(扣除发行费用)将用于动力锂电池产业化项目(拟投入资金15亿元,下同)、国轩南京年产15GWh动力电池系统生产线及配套建设项目(一期5GWh)(9亿元)、庐江国轩新能源年产2GWh动力锂电池产业化项目(6亿元)、补充流动资金(3.5亿元)。

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国轩转债打新分析与投资建议

债底保护尚可,赎回条款较松

国轩转债下修条款比较常规,强制赎回的触发条件偏宽松,为“15/30,125%”。按照中债(2019年12月12日)6年期AA企业债到期收益率4.93%计算,到期按110元赎回,国轩转债的纯债价值约为86.86元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价12.21元进行转股,则对总股本(其中流通盘数量占比约89%)的摊薄幅度为13.13%。

静态看,预计首日上市价格为110-114元

截至12月12日收盘国轩转债对应平价100.16元。国轩高科2018年磷酸铁锂电池装机量排名国内厂商第三,具有一定行业优势地位,且2019年新能源汽车补贴退坡有利于成本较低的磷酸铁锂电池,而2020年新能源汽车产销有望再上台阶。但也需要看到公司回款压力较大,2019年至今盈利同比下滑。我们认为市场对其定位可能仍然有谨慎成分。

静态看,预计目前平价下国轩转债上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内,价格为110-114元。

预计中签率0.014%附近,底部参与无妨

根据最新数据国轩高科的前三大股东为珠海国轩贸易有限责任公司、李缜、佛山电气照明股份有限公司,分别持股24.86%/11.86%/4%,前十大股东合计持股48.79%。目前暂无公告披露股东配售意愿,但从近期新券发行经验看股东配售相当积极,在配售60%的假设下国轩转债留给市场的规模在7.4亿元左右。

国轩转债同时设置网下和网上发行。近期打新热情高涨,烽火转债(评级AAA、规模30.88亿元)网上参与约122万户,网下参与8213户。假定国轩转债情绪略低,网上申购110万户,网下参与6500-7500户,网上按照打满计算,网下平均申购6亿元,则中签率为0.014%左右。

打新参与没有异议。公司作为磷酸铁锂电池的领先生产、销售企业,股价并没有随着前期新能源汽车产业链的上涨而提升,仍在偏底部区域。虽然市场可能对公司未来业绩有一定分歧,但在当前正股估值下参与转债不失为一个合适的选择。

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国轩高科基本面分析

2018年磷酸铁锂电池装机量排名国内厂商第三,开拓三元电池生产线

国轩高科是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池(组)自主研发、生产和销售的企业之一。目前公司核心产品为动力锂电池和输配电设备,前者主要由全资子公司合肥国轩负责,而后者来自东源电器。2019H1公司动力锂电池业务贡献营收/毛利32.79/9.96亿元,占比分别为90.92%/96.07%。

磷酸铁锂电池为公司主打产品,2018年其电池装机量达到2.3GWh并位居国内第三,仅次于宁德时代和比亚迪。公司磷酸铁锂电池国内装机量占比达到约10.70%,相比2017年提高约1个百分点。近年来公司通过材料体系优化、电芯结构设计改进、设备控制能力提升等措施,开发出单体能量密度超190Wh/kg的磷酸铁锂电芯,并成功产业化应用于江淮汽车(4.930-0.03-0.60%)、奇瑞新能源等下游客户。除此之外公司自主开发的三元电芯产品已完成设计验证并实现量产,单体能量密度超过210Wh/kg,三元电芯循环寿命突破1500周。随着公司三元电池生产线升级改造完成、年产4GWh三元电池生产线逐步投产以及下游客户新车型陆续上市,三元电池在公司产品结构中的占比有望逐步提升(2018年仅占电池出货量的约3%)。

2019年6月5日公司公告披露合肥国轩与华为签订了《锂电供应商采购合作协议》(协议有效期为5年),双方将利用各自所在行业优势开展锂电领域的战略合作。2018年通信业统计公报显示我国异动通信基站总数达到648万个,其中4G基站372万个,考虑到存量基站的电池更换需求和5G基站建设,基站储能电池市场也会逐渐对公司业务体量产生正向影响。

新能源汽车空间仍大提升动力电池市场规模

兴证汽车团队认为由于补贴退坡透支因素影响,短期新能源乘用车销量增速放缓。但当前所剩补贴较小,下滑的绝对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量,2020年行业预计将恢复高增长。

中长期视角下考虑到供给端改善+双积分内生激励,新能源汽车成长空间广阔。供给端方面,特斯拉Model 3今年年底即将国产,大众MEB、丰田、本田等传统合资车企以及比亚迪、北汽新能源为代表的自主品牌明后年均有众多电动产品推出,市场供给端产品更加丰富,电动车品质日益提升。政策端来看,双积分政策对2021-2023年新能源积分比例分别达到14%/16%/18%,与之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行业燃油负积分为266万分,比2017年新增负分110万分左右。中性假设:1)新能源汽车平均基准分值2.6分;2)2021/2022/2023年传统乘用车产量2200/2300/2400万辆,低油耗车型2021/2022/2023年产量占比分别为15%/20%/25%,燃油负分-300/-350/-400万分的情况下,中性测算下2021/2022/2023年新能源汽车产量为216/267/298万辆,预计同比增长35%/24%/12%。

2019年能量密度补贴系数降低,磷酸铁锂电池成本优势凸显

根据兴证汽车团队的观点2019年新能源汽车新补贴政策3月26日开始执行,3月26日至6月25日为过渡期。过渡期内符合2018年技术要求但不符合2019年要求车型按照2018年补贴0.1倍补贴,符合2019技术要求车型按照18年标准0.6倍执行。过度期补贴政策相对优惠,预计整车企业在过渡期会集中抢装。考虑2020年以后补贴需完全退出,2019年整体退坡幅度较大,但有利于产业发展渐次过度有利。而如果考虑地补退出且加成系数调低,补贴总额降幅或将大于50%。

三元电池的优势在于能量密度高、体积小,而磷酸铁锂电池成本较低,在2017年、2018年新能源乘用车补贴相对充分的情况下三元电池更具优势(特别是能量密度低于120Wh/kg的一类)。而考虑到:1)公司已经实现磷酸铁锂单体能量密度190Wh/kg的产品升级,预计2019年底将磷酸铁锂单体电芯能量密度最高提升至200Wh/kg;2)2019年补贴降低,因此磷酸铁锂电池的成本优势有望逐渐显现。

19Q3毛利率小幅回升,回款压力仍大

2018年国轩高科实现营业收入51.27亿元,同比增长5.97%;归母净利润则下滑30.75%至5.80亿元。报告期内中国动力(19.230-1.02-5.04%)电池规模达820亿元,同比增长13%,动力电池出货量为65GWh,汽车动力电池装机总量为56.89GWh,同比增长46%(数据来自高工锂电),动力锂电池产业保持较高速度发展。:中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示,2018年公司动力电池装机量3.10Gwh,市占率为5.45%。但由于:1)动力电池售价快速下降的情况下公司毛利率同比下滑9.95个百分点至29.19%;2)安凯客车、国网江苏等客户结算试点差异,调减了相应营业收入和成本,公司在报告期内业绩亮点不多。

2019H1公司实现营业收入36.07亿元,同比增长38.36%,营收端表现较好的原因在于公司动力电池产能释放,且报告期内新能源汽车市场合计装机量快速提升约93%;盈利方面略有改善,归母净利润同比下滑幅度缩窄至24.49%,为3.52亿元。报告期内公司综合毛利率环比维持稳定但核心电池组/输配电业务毛利率分别下降2.12/15.29个百分点,同时公司短期借款同比增加约20%叠加绿色债券利息支出增加导致财务费用率明显上升。

截至2019Q3公司本年度营业收入同比增长25.75%,归母净利润降幅进一步收窄至12.25%。19Q3单季度公司营业收入/归母净利润为15.45/2.27亿元,同比增长3.68%/17.22%,盈利好转的原因一方面在于产品毛利率环比有所回升,另一方面则是其他收益带来的影响(同比增长123%,可能来自政府补贴)。另外需要注意截至19Q3公司经营活动现金流量净额为-3.74亿元,相比去年同期略有恶化,而与之相关的是应收账款达到70.96亿元,占流动资产比例达到约53%。考虑到公司数个项目仍在推进建设(如南京国轩“年产3亿Ah高比能动力锂电池产业化项目”、青岛国轩“年产2Gwh高比能动力锂电池项目”,国轩电池“年产4GWh高比能动力锂电池产业化项目”),预期短期内财务压力仍大。

公司目前估值对应3年来偏低水平

截至12月12日收盘国轩高科PE(TTM)27.8倍,PB(LF)1.55倍,目前估值对应3年来偏低水平,相比于储能设备(申万二级行业)公司估值偏低,这与其盈利同比下滑有一定关系。公司目前股价暂不受到解禁股压力,整体股权质押比例不高但应收账款体量较大,回款情况需要密切跟踪。

风险提示:新能源汽车销量不及预期,电池技术路线发生较大变化,回款风险。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券(6.5200.264.15%)经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《流动性略有压力的锂电池生产商 ——国轩转债投资价值分析》

对外发布时间:2019年12月12日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师: 

黄伟平  SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号:S0190516070005

研究助理:雷霆

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本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅,A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

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